EDITORIAL SV

El foco de la economía se desplazó esta última semana desde la dinámica de las tasas de interés hacia la evolución del tipo de cambio nominal, que en julio acumuló una suba cercana al 14%. ¿Qué explica esta dinámica y qué implicancias tiene hacia adelante?.

En primer lugar, el aumento del dólar puede interpretarse como parte de un ajuste en las expectativas del mercado. La evolución de las cuentas externas venía mostrando señales de inconsistencia, aunque el techo al tipo de cambio respaldado por un nuevo programa de endeudamiento externo con el FMI había generado una renovada apuesta al carry trade. Sin embargo, esta propia dinámica alimenta una expansión de la liquidez en pesos que tiende a revertirse por sí sola, en ausencia de un despegue de la inversión en los sectores de la economía real que generan divisas. Esa reversión comenzó semanas atrás y se aceleró con el desplome de las tasas de interés tras el vencimiento de las Letras de Liquidez Fiscal (LEFI). El problema macroeconómico central es que la respuesta del gobierno a esta dinámica –vía suba de tasas de interés para frenar la corrida hacia el dólar– termina trasladando al fisco el costo de las inconsistencias externas. Esto debilita las condiciones para lograr una desinflación sostenida con una economía en funcionamiento normal.

En el plano fiscal, cabe señalar que el plazo promedio ponderado de la última licitación en pesos para financiar al Tesoro fue de apenas 38 días, el menor en seis años. Si se considera todo julio, el plazo promedio de colocación fue de 54 días, una caída significativa respecto a los 292 días registrados en febrero. Se trata del peor registro desde la recuperación del mercado de deuda en pesos en 2020. Por el lado externo, el informe del balance cambiario del BCRA muestra que en junio el déficit de la cuenta de “viajes y otros pagos con tarjeta” fue de USD 863 millones, prácticamente igual al de mayo. En el primer semestre, el déficit acumulado ascendió a USD 5.364 millones, casi alcanzando el total de todo 2024 (USD 5.688 millones), a pesar del alto nivel de liquidaciones del sector agroexportador en los últimos meses.

Respecto al traslado a precios de la reciente suba del tipo de cambio, estimamos que debería ser bajo en términos relativos a la historia reciente, en un contexto en el que buena parte la actividad asociada al mercado interno aún está “fría” y en el que los precios de los granos en el mercado internacional han disminuido en las últimas semanas. Finalmente, en el frente cambiario, se destacó esta semana que la cotización del dólar futuro para 2026 se ubicó por encima del techo de la banda cambiaria, aunque aún está por debajo para el año 2025. ¿Cómo interpretamos esto? Primero, que el gobierno buscará evitar tocar el techo cambiario antes de las elecciones, agotando de ser necesario otras herramientas como la suba de encajes bancarios –anunciada este jueves– y posibles nuevos aumentos de tasas. En caso de alcanzarse el techo, el BCRA intervendría vendiendo divisas. Segundo, crece la probabilidad percibida por el mercado de que, tras las elecciones, se modifique el techo de la banda cambiaria. Esta visión es coherente con nuestra expectativa de que en 2025 el país podrá financiar un déficit de cuenta corriente cercano al 2% del PBI, principalmente vía endeudamiento externo, pero que 2026 será un año con mayores riesgos de inestabilidad macroeconómica y financiera, dados los desequilibrios que la economía viene acumulando.