EDITORIAL SV

La atención en el frente macro-financiero continúa teniendo su principal foco en la evolución de las tasas de interés, hoy en niveles mucho más altos y volátiles que antes del desarme de las LEFI. Las preguntas clave son: ¿qué implica este nivel de tasas para el nivel de actividad en el corto plazo? ¿Qué consecuencias tiene para la dinámica fiscal, del tipo de cambio y la inflación? El informe de esta semana analiza en detalle los factores fundamentales para responder todas esas inquietudes.

Los datos de actividad de junio muestran algo que SURAMERICANA VISIÓN había anticipado en los informes de mayo: un enfriamiento de la economía, que experimentó una caída en junio respecto al mes previo, y una dinámica que sugiere que el crecimiento de la economía en 2025 será menor que el 5,5% proyectado en el programa de endeudamiento con el FMI, lo que ubicaría al nivel de actividad aún por debajo del de 2022.

En cuanto a la dinámica fiscal, el actual nivel de las tasas de interés reales actuales no es sostenible más allá de fines de noviembre. Mientras tanto, el Gobierno manifiesta que espera un positivo resultado electoral para volver a recuperar la dinámica previa al desarme de las LEFI.

Si por alguna razón las expectativas mejorasen de modo tal que aumente la demanda de pesos de manera significativa, entonces las subas de tasas se revertirían, los plazos de las nuevas emisiones de deuda del Tesoro se alargarían, y de ese modo la suba reciente de tasas no tendría un efecto fiscal tan duradero. De otro modo, la carga de intereses en el presupuesto continuará creciendo, desestabilizando las expectativas sobre la robustez y sostenibilidad de la consolidación fiscal. Una mejora significativa del resultado primario en ese escenario, para compensar la mayor carga de intereses, dada la actual coyuntura económica y social, no parece sostenible, aun si el oficialismo tuviese una mayor representación en el Congreso Nacional.

Para analizar el impacto de la evolución de las mayores tasas de interés en el resultado fiscal, se torna necesario desviarse de la metodología que utiliza la Secretaría de Hacienda para medirlo, dado que no computa como intereses la capitalización de las LECAPS, instrumento muy utilizado en su estrategia de financiamiento. De ese modo, el Sector Público Nacional (SPN) sobreestima su resultado fiscal financiero. Para ilustrar la magnitud de la diferencia, el FMI en su último Staff Report señaló que computando los intereses correctamente, el resultado fiscal financiero es deficitario, de -1,2% del PIB, en lugar de superavitario en 0,3% del PIB como reporta el Gobierno. La diferencia, 1,5% del PIB, es ya un número significativo y se seguirá ampliando en el escenario de tasas de interés más altas.

La situación de la carga de intereses en el presupuesto dejaría de ser preocupante si las tasas de interés bajasen. Pero si ello no ocurre, dado el nivel de tasas actuales, luego de las elecciones legislativas de octubre la cuestión de la sostenibilidad fiscal se sumará a las ya existentes dudas sobre la sostenibilidad externa, aumentando de hecho las dudas sobre esta última.

En cuanto a la situación externa, las tasas altas son un instrumento de poca potencia y durabilidad para sostener la cotización del dólar. La suba de las tasas suele volver a generar un período temporal de carry trade, tal como ocurrió en los últimos días, pero ese mismo comportamiento de posicionamiento en activos en pesos en el escenario de tasas de interés reales altas acelera la velocidad a la que la economía crea liquidez en pesos, sembrando así las semillas de su propia reversión si la inversión en los sectores generadores de divisas no crece a la misma velocidad. En estas semanas observamos un período de tranquilización cambiaria pos aumento de tasas, pero en ausencia de un shock que vuelva a generar menores tasas de interés, volverá a haber presiones cambiarias.

En este sentido, el mercado parece estar viendo que, después de las elecciones, no se podrá sostener la política actual de actualización al 1% del techo de la banda de flotación cambiaria: a partir de los vencimientos de diciembre de 2025 hasta julio de 2026, los contratos de futuro siguen cotizando con una divergencia creciente respecto de ese techo.

El informe contiene un análisis mucho más detallado de los datos y de los mecanismos de transmisión para profundizar en cada una de estas cuestiones. Buena lectura y buen fin de semana.